搭上“颜值经济”的快车，山西钕铁硼材料产业路在何方？不乏业界主力，时代天使（06699.HK）IPO一飞冲天。
6月16日，整体速度放缓2020年7月24日，时代天使登陆港交所，五菱宏光MINI EV在第23届成都国际车展横空出世，发售价为173.0港元/股，开启出行“小时代”。车身小巧、驾驶灵活，开盘即暴涨，直接火爆全网。而五菱宏光MINI EV电动车电动机中的关键件磁钢，其涨幅达到183.24%，就是山西运城企业中磁科技股份有限公司的拳头产品。2020年，当日报收401港元/股。
近日，中磁科技生产磁钢5000吨，据恒生公司公告称，实现产值7.29亿元，9月6日后，实现利税5200万元。今年，港股通名单将进行调整。中金、中信、光证券和安信国际四家券商均预测时代天使将被纳入港股通。
截至8月20日港股收盘，随着电动车市场的持续增长，时代天使报收376.8港元/股，较IPO首日收盘价下跌6.03%；目前总市值634亿港元。
在「不二研究」看来，时代天使腾飞的羽翼下却暗藏“斑点“：市场份额缩水、轻研发重营销、销售高度依赖牙科医生等问题，或多或少制约着其未来的腾空高度与腾飞距离。
牙齿矫正号称让你拥有美丽的“微笑线”，当隐形正畸的赛道竞争日益激烈，时代天使还能“微笑着”飞多远呢？
被高瓴看上的“印钞机”
2003年，时代天使CEO李华敏与她的父亲李世俊，感到隐形正畸的市场潜力，决定出资进行隐形矫治产品的，牵头清华学3D打印之父颜永年和首都医科学口腔医学院院长王邦康组建研究团队，开始了隐形矫治技术的自主研发。
两年后，该团队的首例隐形矫治器解决方案面世，这也成为了国内首项隐形牙套专利。
2008年公司面临资金压力，颜、王二人相继退出，李世俊之女李华敏开始掌舵时代天使。资金压力甚至迫 使其抵押房产以维持公司运转，幸运的是2009年面临清算时，奥博资本的资金入驻救了时代天使。
2015年，时代天使终于扭亏为盈，结束长达12年的亏损。同年，冯岱在高瓴投资的支持下，专注于全球口腔领域产业投资的松柏资本，并以6394万美元直接收购时代天使，让渡32.21%的股份作为团队的激励，相当于高瓴间接控股时代天使67.12%。此后，时代天使迎来高速发展，市占率一度成为全国第一，仅隐适美能与其分庭抗礼。
据时代天使招股书显示，2019-2020年时代天使营收分别为6.46亿元，8.17亿元；分别同比增长32.38%，26.36%。2019-2020经调整的净利润则分别为1.3亿元以及2.27亿元；同比增速为44.44%，74.62%。
高增速主要来自于毛利率的高增长，时代天使2018-2020年毛利率分别为63.8%，64.6%，70.4%。近70%的超高毛利率，奠定其近两年净利润的高速增长。
当行业的发展势头越发明朗，想分一杯羹的人也变多了。市场竞争日渐加剧，时代天使抢占市场份额，需要不断加营销支出，未来净利润增长高速度或难以为继。
另外，时代天使营收结构上过于依赖隐形矫治解决方案，2018-2020年隐形矫治解决方案分别实现占总营收95.2%，97.2%，97.9%，超过95%的营收来自于隐形矫治解决方案，且占比逐年递增。
时代天使以超40%的行业市占率，支撑了高达70%的毛利率；但行业竞争不断加剧，可能会造成价格战，毛利率会有下行风险。
在「不二研究」看来，时代天使近20年对隐形正畸的深耕，奠定了其近年来牙齿矫正行业的龙头地位和超高毛利，但隐适美也在不断发力，加之国内其他竞争者的不断加入，令行业竞争不断加剧，时代天使的高毛利还能维持吗？
被抢走的市场份额
在2011年欧美隐形牙套巨头隐适美进入国内之前，时代天使在隐形矫治市场是一家独，市占率一度超70%；此后，隐适美不断蚕食时代天使市场份额，时代天使2012-2020年市场份额缩水近30%。
目前，国内隐形矫治市场形成了“双寡头”面：2020年，时代天使和隐适美市占率分别为41%和41.4%，隐适美反超时代天使，行业竞争加剧。
在不断加剧的竞争格压迫之下，时代天使似乎选择“轻研发重营销”的策略：2018-2020年，时代天使研发费用率分别为10.3%，12.5%，11.4%；而销售费用率则为16.7%，19.0%，18.2%，销售费用高于研发费用。
在拥有高额市场份额的情况下，时代天使品牌的自主创新能力，目前并不能完全匹配，其与隐适美分庭抗礼的市场“寡头”地位。
据时代天使招股说明书，以及隐适美母公司阿莱技术（ALGN.O）2020年财报显示，截至2020年底，时代天使在国内拥有的注册专利仅92项；而阿莱技术拥有1145项生效专利与648项待批专利，差距可见一斑。
「不二研究」发现，时代天使的销售模式主要为直销和分销模式，分产品通过直销模式，销售至公立医院和私立诊所。
近年来，其公立医院销售份额不断减少；据时代天使招股书中所述，2020年，私立诊所销售额达5.19亿元，占直销整体销售额的98%。
同时，时代天使近年来不断分销模式，分销渠道占比不断攀升，由2018年的11%提升至2020年的33.6，销售额增长超5倍。
同时，据时代天使招股书显示，与其合作的牙科医生在2018-2020年分别为1.15万人，1.58万人及1.99万人。
不管是直销还是分销模式，最终到达的终端都是医生，与正畸医生的合作，才是隐形矫治市场各参与者进行扩张的关键所在。
为了获得更多的市场份额与合作医生，近年来时代天使不断加销售费用投放，除了举行各项主题活动和加广告投放；分销渠道的高增也是销售费用高居不下的原因之一。
据时代天使招股书显示，2018-2020年，分销商返利分别为200万、400万及1440万元，两年间增长超7倍，分销渠道持续高增亦将不断加销售费用投放。
此外，招股书显示：时代天使2019-2020年经营活动产生的现金流分别为4.02亿、4.08亿元。由于时代天使需要快速抢占市场，与更多诊所和经销商建立合作，在各渠道都放宽了账期，直销和分销都有30-60天不等的信贷期供其缓冲，2020年产生应收账款较高，导致时代天使在营收高速增长情况下，其经营活动产生的现金流几乎无变化。
除了销售端的隐忧，在生产端「不二研究」发现，时代天使2018-2020年产能利用率分别为99.6%，76.9%，74%，产能利用率呈不断下降趋势。
尽管如此，时代天使还在不断扩充产能，总投资10亿元的江苏无锡创美基地，建筑面积12.6万平方米，将在2026年前为时代天使新增1亿隐形矫治器产能。
在产能利用率连年下降的情况下，时代天使仍准备在6年内扩张近50%的新产能，若时代天使在此期间未取得较突破，产能利用率或难以得到提升。
目前，隐形矫治市场呈现“双寡头”面，时代天使若想重夺失去的份额，需深挖护城河，提升研发实力与增加合作医生数量。
下沉市场的下一步
从时代天使官网数据可知，时代天使旗下目前共有四种隐形矫正器，分别为2016年上市的时代天使经典版，官方指导价3.2万元、2016年上市的时代天使冠军版，官方指导价4万元、2017年上市的COMFOS，官方指导价2.4万元和2019年上市的时代天使儿童版，官方指导价2.6万元。
「不二研究」还发现，其中以售价最低的COMFOS产品，营收占比增速最快。2018-2020年，COMFOS在隐形矫治营收占比从1%提升至13%，售价的时代天使冠军版所占份额却只上升了5.7%。
在「不二研究」看来，时代天使并未将消费者有效引至高端产品。
对比其竞争对手隐适美，后者主打高端市场，据阿莱科技2020年财报显示，其2019-2020年隐形矫治器毛利率分别为74.0%，72.9%，盈利能力优于发力下沉市场的时代天使。
头竞争者虎视眈眈、其它竞争者亦蓄势待发。目前，正雅齿科、正丽科技等其它国产品牌，也对隐形正畸市场亦虎视眈眈。在下沉市场发力的时代天使，正处于“前有狼，后有虎”的面，稍有不慎便会被抢占市场。
2014年，在接受网财经的采访时，李华敏曾对记者表示“我希望隐形牙套未来不再是通过医生引导而出售的医学用品，而是患者主动去选择的热门产品”。
据灼识咨询统计，2019年，美国每10万人拥有48.1位全科牙医和3.3位正畸医生，而每10万人仅有14.8位全科牙医和0.4位正畸医生。
此外，正畸医生培养周期极长，需8-11年，全国每年正畸专业研究生仅有250人，而且口腔专业服务机构数量少，正畸医生的匮乏可能短时间内都得不到缓解。
如何打破牙科医生短缺对行业的掣肘？时代天使寄希望于数字化正畸，称时代天使下一步计划是实现数字化牙齿矫正，输入数据之后有电脑自动完成排布。在数字化转型中建立自己的医生团队，利用自身数据优势，实现线上产品定制，让产品直达消费者。
据招股书显示，时代天使2018-2020年达成隐形正畸案例，分别为7.77万、12.01万、13.76万。目前，时代天使已拥有近70万口腔数据，此时已不再满足于赋能医生，淡化口腔医生作用的野望再次浮现。
分专业的正畸医生对此不以为然，北京尚品口腔门诊负责人朱耿辉便公开指出，“没有经过面对面的检查和沟通，目前（2020年8月）的技术是无法设计出个性化方案的。”
若时代天使实现产品线上直达消费者，专业正畸医生的作用将被淡化，打破隐形正畸依赖牙科医生的销售模式。这将与牙科医生出现对立，直接损害分牙科医生利益。
在数字化技术未完全出来前，这个目标成为了其新合作医生的掣肘。
数字化转型与牙科医生的矛盾暗藏杀机，短期难以实现；时代天使的出海计划同样不及预期。
2018年，时代天使获得美国FDA认证，其出海野心昭然若揭。由于海外市场长期被隐适美的母公司霸占，时代天使长期专注于国内市场，产品能否适用于国外用户暂未可知。
据时代天使招股书显示，2018-2020年，时代天使在海外市场的成交案例均不足0.5%。
国内隐形正畸市场竞争进一步加剧，时代天使并未有效将消费者引导至高端市场，却在下沉市场发力，但盈利能力却被主打高端市场的隐适美悄然拉开。
为继续扩张市场，时代天使发力数字化转型，但短期内难以实现其淡化牙科医生作用的野望，出海计划亦难以快速取得成效，时代天使短期内或许只能通过营销投放在竞争者中杀出一条血路。
“隐形正畸第一股”能走多远？
隐形正畸的赛道，想来分一杯羹的人不在少数。时代天使目前仍是国内正龙头，但“老二”隐适美正在加速追赶、缩小差距，且还有不少新晋竞争对手虎视眈眈。
国内口腔健康战争已经步入下半场。短期内，时代天使通过加营销投放、扩张渠道能力，或能维持高速增长；长期来看，其数字化及出海计划也或能带来新的增长点；但它从研发能力到渠道的隐忧，也悄然浮现。
尽管头顶“隐形正畸第一股”光环，时代天使未来想要继续保持龙头地位，恐怕并非易事。
本文分参考资料：
《时代天使上市，“正畸第一股”的软肋与铠甲》，财经新知Pro
《时代天使：千亿蓝海市场风正劲，隐形正畸时代的冠军》，智通财经
《时代天使争夺“牙科隐形矫正第一股”暗藏隐忧》，网财经
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作者/永阳
排版/恩硕
监制/Yoda
出品/不二研究
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