无忧树@苦哥最近展开了一轮气势恢宏的关于信捷电气的研究，交换故事，深度与无忧树体系融合，一起吃饭。很快，把行业问题与企业问题研究得比较透彻，交易员们全年都来了。这个营地变成了永久的，研究报告有几十页。信捷电气研究缘起与《黄金赛道，然后变成了一个城镇。人们一直住在那里，工业的“遥控板”》一文有关，一个由来自双方的人组成的新社区，为工业互联网之PLC产业研究下的附属研究。报告正文不在此处展开，满足了越来越多的游客带来商品出售的需要。由于其独特的高效贸易的地理位置，下文为研究后传统---无忧树十问，这个城镇迅速发展并变得富有。最富有的人建造了房子，@苦哥略有个性化整理。
#信捷电气、#宝信软件、#汇川技术
#产业链研究
1 问产品
问：公司是否符合社会和产业发展趋势？
答：公司从事的是PLC，但他们也做了其他的事情：他们建造了公共场所。他们利用他们的新财富使他们的城镇更具吸引力。他们建造寺庙、剧院、学校和图书馆，属于工控行业。工控是工业自动化控制的简称。与手工加工相比，并资助牧师、剧作家、教师和学者，它在执行操作时需要较少的人为参与。在高度自动化的系统中，使他们充满文化。这或多或少是我们多数城市的创立模式，甚至可以做到无人参与。工业自动化是制造业持续降本增效的内在驱动力、也被认为是制造业“皇冠上的明珠”。符合社会和产业发展趋势。
问：公司所提供的产品/服务是否有广泛的价值？
答：PLC在工业控制行业应用是非常广泛的，能够应用的场所多，包括空压机、起重、机床、金属制品、电线电缆、印刷包装、塑胶、建材、冶金、化工、石油、3C、机器人/机械手、锂电、LED、印刷等领域，整个制造业都是公司的应用下游，具备广泛的价值。
问：是否存在一定的颠覆性？
答：第一台PLC于1969年诞生，目前在工业控制领域PLC属于应用比较成熟的技术，应该说具备非常高的专业性，但不具备颠覆性。
问：行业内企业普遍财务特征？
答：普遍财务特征是：高毛利、高净率、高研发投入。
信捷是PLC行业的龙头，因此其财务特征基本就代表了行业特征（最好水平）。从研究报告的年报分析章节可以看出，PLC行业毛利率为40%-45%，净利率为20%-30%。信捷作为龙头企业，在2020年净利率已经到了29%（行业最好水平），难能可贵。同时，PLC是需要高投入的行业。从研究报告的研发投入小节可以看出，信捷多年维持着6%+的研发投入比例。
2 问空间
问：公司所在行业的市场空间是什么量级？
答：公司主力产品是PLC，专注中小型PLC市场。2018年PLC市场规模达到116 亿元，其中OEM中小型PLC致占比60%，也就是70亿元。市场增速约为15%+。同时，公司发力伺服驱动产品，2013-2018 年通用伺服市场规模由57亿元增长至 106亿元，实现13.2%的年复合增长率。综合来看，公司面向的是百亿级的市场，年增长率为15%。
问：空间变量主要来自于哪里？
答：空间变量长期看主要来自工业自动化降本增效需求的提升，这是势所趋。短期看制造业投资的复苏，致会在2022年上半年。目前国内制造业投资正在复苏，复苏会滞后，但不会不来。来了就是浪（工业降本增效需求浪）叠浪（制造业投资复苏浪），一轮工控周期正式开启。双浪叠加是空间变量所在。
问：企业集中度提升是否存在一定障碍？
答：工控的下游是非常碎片化的制造业，定制化需求比较突出。与此同时，工业用户对产品稳定性可靠性要求非常高，外资品牌已经在这个领域经营很久，因此国产品牌的集中度提升会比较缓慢。但市场够趋势够强，给足了企业时间和空间去攻城略地，短期看集中度问题并不成为企业发展的障碍。但从长期看要解决集中度问题，企业要在定制化和标准化之间取得平衡，推进PLC的平台化，由平台积累共性技术，在此基础上再进行定制化，是可行的技术路线。否则陷入完全定制化的企业，很难取得市场集中度的有效提升。
问：产品/服务爆发模式如何？
答：爆发主要看需求，需求主要来自
1）事件驱动，比如疫情让工厂主认识到自动化的重要性
2）下游拉动，比如力发展新兴行业，制造业投资复苏
一旦确认爆发点，爆发来的还是挺猛烈的。如下图炸裂的数据，这是疫情驱动+新兴行业拉动。
3 问行业
问：公司所处行业的发展阶段？
答：多年来PLC行业发展已经比较成熟，从研究报告的竞争格小节可以看出，欧美和日台企业占据了近乎70%的市场份额，属于集中期。国内厂商起步晚，打的就是破和国产替代战。
问：目前普遍的盈利能力如何？
答：PLC行业毛利率为40%-45%，净利率为20%-30%。
问：企业是差异化还是成本领先？
答：企业的竞争主要是差异化+成本领先。
差异化优势来源于：基于客户差异化的需求，定制软件融入非标功能，带来产品溢价。例如国内PLC厂商，除了推出具备PID、高速技术和中断等标准功能的PLC产品外，针对国内小型PLC在运动控制领域的广泛应用，还推出了支持插补、多轴联动等基本运动控制功能的运控型PLC，打破以往外资垄断时期针对市场的低价产品“价格低=功能少”的现象。
成本领先优势来源于：1、国内研发工程师薪酬与生产工人成本较海外有竞争优势；2、本土供应链优势持续扩，拉低产品成本。
4 问竞争
问：公司核心竞争力是什么？
答：这里我理解的核心竞争力就是竞争优势。在研究报告的竞争优势（护城河）小节有提到5种优势
价格优势
定制化优势
东道主优势
先发优势
先天优势
问：竞争优势变强还是变弱？
答：维持强势。
问：相对于竞争对手或潜在对手公司是否具有高壁垒？
答：这里要分两层看。
对外资品牌而言：打的就是如上优势，对付外资品牌非常管用。详见研究报告的竞争优势小节。
对国内友商而言：就谈不上优势了，主要是优势。
国内友商里 比较有竞争力的是汇川技术。那问题来了，信捷会不会被汇川打败呢？
这个问题我们这样看，PLC市场长期逻辑是“黄金十年赛道+国产替代逻辑”。
首先说国产替代，对于国内厂商来说，他们主要的敌人是外资品牌，这是品牌厮杀的主战场，这个市场比他们现在的占有率多了。如果他们把目光仅仅聚焦到杀掉国内对手，那格就太小了。
其次金十年，要成为制造业强国，工业自动化的需求是刚需，并且长期增长。这不是存量市场红海竞争的逻辑，既然不是存量竞争（你死我活），是增量市场的共同开拓，甚至是红利市场的共同享用，所以主线思考逻辑是怎样抓住客户，黏住行业，研发新品，拓展场景。（再举个简单例子说明，就是现在天上掉钱下来了，咱要思考的是赶紧去找个更的筐子接钱，筐子越筐子越多就接的越多，开心每一天……而不是去想怎么把别人弄死，把别人弄死你也接不到钱啊。）
信捷已经是小型PLC龙头，具备先发和先天优势，在这个黄金赛道不作不死，未来5年一定会收获满满，尽享红利。享多少享多块，看企业自身的管理和创新了。
总结一下
对外资品牌来说，咱的优势他没有，是咱的独特优势（好像也谈不上壁垒，咱还在成长，没啥壁垒）
对国内友商来说，相对别人的壁垒这事儿不重要，我认为家也都没啥壁垒。在外资眼中咱都是小朋友，跟着外资屁股后面学呢，能有啥壁垒？满足客户，抢占市场，公司经营最重要。
问：具体护城河的类型是什么？
答：护城河我理解就是极强的竞争优势。因为咱起步较晚，都还是跟在外资屁股后面学，跟随者。所以我觉得他们目前都没有护城河级别的竞争优势。信捷市占率目前才4-5%，等到了10-15%的时候，估计才能谈护城河。现在还小，不需要护，光脚不怕穿鞋的，乱拳打死老师傅，抢就是了。
问：建立壁垒和护城河的一般路径？
答：从护城河四要素（A无形资产/B网络效应/C转换成本/D产品成本）来看，这其实代表了四个努力的方向，从PLC行业本身来看，需要往ACD方向努力。
A是品牌。工业产品，没品牌没人敢用。
C是用户粘性。PLC定制性较强，特定行业需要特定设备的工业KnowHow及工艺积累，用户粘性高。
D是产品成本。天下武功，唯低不破，尤其是在小型PLC领域。
对信捷来说，
品牌算初步打出来了，用了10年时间。相对新入者，这算进入壁垒了。
信捷擅长的就是定制化，这点也做的不错。
成本是国内厂商的东道主优势，国内工程师红利会持续多年释放，也不错。
5 问合作
问：公司是否是产业链上的核心利益分配者角色？
答：PLC上游负责提供电子元器件、电力电子器件、钣金结构件等零件，PLC的上游零件市场准入门槛较低、较为同质化、行业内竞争激烈，上游的零件市场为 PLC行业提供近似无差异的产品，在产业链中的议价能力低，PLC行业通常情况下不会发生原材料紧缺的面。
PLC下游客户广泛分布于各个工业行业，包括流程型工业、离散型工业在内的钢铁、石油、电力、建材、汽车、机械制造、交通运输等领域中都应用了PLC产品。PLC下游客户对工业事故率的容忍程度很低，倒逼PLC设备需要具备很强的稳定性，同时不同厂家的PLC产品具备一定的排他性，这也在一定程度上提升了客户群体的忠诚度。通常来讲，PLC下游客户不会随便更换PLC供应商。因此面对下游客户，PLC厂商在产业链中拥有较强话语权。
至于利益分配，从小型PLC设备来看，在OEM设备的成本中占比并不高，甚至在整个电气配置中只占很小比例，但其主导地位却毋庸置疑。随着自动化程度的提高，小型PLC的应用领域比以前更为广泛，越来越多的行业开始使用小型PLC。特点是：以量取胜，高毛利。
问：商业模式是否呈现多赢面？
答：商业模式肯定是多赢的，没有损害产业链角色的情况。
6 问终
问：公司所在行业是否存在或出现赢家通吃的现象？公司是否是这个“赢家”？
答：工业市场的碎片化特征明显，不同场景有不同的非标需求，不会出现赢家通吃。
从小型PLC市场看，西门子排名第一，占据34.5%份额，三菱、欧姆龙和台达形成第二梯队。国内小型PLC本土品牌主要有信捷电气、汇川技术、深圳合信、上海正航、厦门海为等。信捷公司是国产品牌龙头， 2017年市占率为4.8%，国产品牌仍有很的进口替代空间。
中型PLC市场中西门子一枝独秀，垄断了超过50%的市场份额，欧姆龙和三菱分别以 14.7%、12.0%的市占率位居第二、第三。中型PLC市场中OEM占比正不断得到提升，信捷、汇川等国产品牌正在加快中型PLC市场布。
型PLC市场厂商数量较少，市场集中度非常高，基本以欧美品牌为主。罗克韦尔、施耐德、西门子形成巨头，2017年国型PLC市场份额分别为35.0%、21.5%、17.0%。目前国内自主研发生产的型PLC产品相对空缺，仅有和利时、南傲拓等几家公司涉足型PLC市场。2021年7月26日宝信发布自主研发的型PLC产品。
7 问增长
问：企业的发展模式是如何？（内生、外延、双轮）这种发展模式现阶段有何必要性？
答：主要靠内生发展。信捷进取心不够，没有收并购相关企业扩外延，相比汇川这点就差很多。
8 问管理
问：管理层对资金使用的方式？企业内治理如何？股权激励如何？企业在困境时如何选择？在成功时是否谨慎？
答：自由现金流还是很充沛的，可惜都拿去买理财产品了，没有去想进行收并购外延拓展。
内治理没看出明显优势，反倒是董高监频繁减持，董事长15亿天价离婚案。
股权激励，除上市前董高监分配有股份外，上市后5年内没有进行新的股权激励，很土气。
企业不够进取，一家不够进取的企业在一个黄金赛道能碰到什么困境呢？一直都比较稳发展。
成功的时候，自由现金流很充沛，但拿去理财了，这叫谨慎还是不谨慎呢？我觉得叫土气。
管理层属于小富即安型，格没有打开。
9 问ROE
问：拆解ROE，企业生意主要靠什么驱动？
答：公司上市以来，ROE维持近15%，可以打个“良”的评价。进入2020年在疫情催化下，市场需求猛增，可以看到ROE也实现了跳升到接近25%，直接晋级到“优”了。拆解看，净利率、周转率、权益乘数均在增加，尤其是周转率和权益乘数提升幅度明显，一片欣欣向荣的景象。
但回到企业本质，企业是面向碎片化的OEM市场销售PLC设备，那么
Ø杠杆率肯定不是公司增长的主要驱动因素
Ø周转率可以提高，但毕竟有个度，公司现在采取的是经销模式，周转率提高也是有限度的
Ø最终还是落实到净利率驱动，公司通过为下游客户定制差异化产品获得溢价，从而形成较高净利率。这是公司的立身之本，所以说公司是净利率驱动。
问：为了维持竞争优势，公司资本支出的方式方法如何？
答：公司自由净现金流几乎等于甚至还略于经管净现金流，可见公司在资本支出方面基本为零。在行业如此景气的情况下，公司这样的做法我觉得有点保守，不够进取。
但这也与公司的运营模式有关，公司是典型的轻资产运营模式，而且研发费用全费用化，没有做资本化，我觉得可以改善的是：
加强研发投入，攻克关键技术，然后把研发分为：研究++定制化，研究+定制化分进入费用，分的进入资本化，作为资本投入。是能有效提高公司ROE并且真实取得研发积累和长期优势的可行路径。
加强产业链收并购研究，向汇川学，通过外延拓展打开企业天花板。
10 问价值
问：至少以三年动态视角来看，目前市场对公司是高估、低估还是合理估值？
答：目前低估。
国内工控市场与主要可比上市公司相比，信捷电气处于低估状态。基于对其未来业绩的乐观判断，信捷电气PE、PS倍数有望因更加受到资本市场关注而上升。
再看信捷电气的PE-Band。经过一轮接近半年的下跌，目前股价处于明显低位，市场或许对公司消除疫情助推因素后的业绩略有悲观，但如果Q3季度公司业绩稳健向上的话，届时公司股价或将回归正常水平。
问：企业是高增长、稳健还是保守型？
答：未来迎来制造业投资复苏，概率有高增长。企业本身爆发力一般，但行业爆发力够强，赛道实在太好。
问：企业存在哪些经营变量？
答：目前企业本身的经营泛善可陈。比较有亮点的是从控制切入驱动并卓有成效，打造解决方案提供商。驱动是个比控制还的市场，解决方案更加可以深度的绑定客户，信捷选的路线是正确的光明的，但就是觉得步子迈得还不够快。
问：如果未来三年内，按照目前股价，公司估值腰斩，你会如何反应？如果公司估值翻倍，你会如何反应？
答：估值已经很低，再腰斩的话，企业肯定出问题了。估值翻倍的话，估计企业的管理团队风险已经解除，可以更关注其自身的成长性。总之，现在很便宜，但管理团队又离婚又减持，让人很不爽。
一句话点评信捷：
赛道黄金，周期起点，董监高小富即安，离婚减持 —— 信捷：一半是火焰，一半是海水。
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